孟 羽 太平紳士、香港中國金融協會主席
起風的地方，必有塵土。穩定幣熱了好一陣子了，今天再來談，就會看得更清楚一些。
穩定幣成為今年國際金融市場上最熱門的話題，起於特朗普今年一月上台後宣布要通過美國的穩定幣法案即GENIUS法案，接著香港特區政府於5月30日正式刊憲發佈《穩定幣條例》，成為全球第一個為穩定幣立法的經濟體，搶喝了頭啖湯。7月18日美國總統特朗普正式簽署GENIUS法案，完成立法程式。再接著美國提供穩定幣服務的加密貨幣公司Circle Internet Group Inc. 在納斯達克火爆上市，短短兩個多交易周裏股價較IPO發行價勁升近10倍，點燃了全球對穩定幣的熱情，之後香港資本市場上相關概念股的暴漲神話，再次將穩定幣的話題討論推向高潮。
但穩定幣不是神話，是10年前就誕生的一種加密貨幣，是在以比特幣為代表的加密貨幣新物種誕生約5年後出現的，由於其發行方承諾與法幣美元之間1：1的固定兌匯率，相較於其他加密貨幣與美元之間比價的波動性，顧名思義，被稱作穩定幣。當前比較知名和流行的穩定幣是以美元掛鉤的USDT和USDC，後者就是前文提到的 Circle Internet Group Inc.所發行。
穩定幣的本質是區塊鏈網路創造和運行的數字現金。關於穩定幣的原理、性質、功能和特徵……等等，之前頻頻見之於網上博文的介紹，這裏就不做贅述，本文重點談以下幾個問題：
一、如何看待穩定幣的市場前景
目前世界存量穩定幣的市值約為2,470億美元。有機構預測，到2030年穩定幣的市值增長將超過15倍，達到39,000多億美元。沒看到相關預測的模型和邏輯，筆者不敢妄加評判。我們先看一下穩定幣的需求。穩定幣是數字現金，所以其自身沒有投資價值，對穩定幣的需求主要在於其支付功能方面。
一是消費支付的需求。這依賴於消費場景、消費生態和支付習慣的構建，在目前第三方電子支付已非常普及和便利的情況下，穩定幣也只能是從中分一杯羹而已，不具備全面替代電子支付的商業條件。
二是貿易支付的需求。效率和成本是穩定幣支付相較於傳統電子結算工具在該領域的最大優勢，但企業需要大額的資金在法幣與穩定幣之間進行兌換，在商業銀行直接進入穩定幣的生態之前，單靠現有的區塊鏈公網生態和中小型科技公司作為穩定幣的發幣主體，穩定幣顯然是不可能擔當起貿易支付結算的主要角色的，且不說還涉及世界各國對加密貨幣的法律和監管政策的不同取向，非常複雜，不是短期內可以看到方向性結果的。這一點中國就是很好的例子，加密貨幣交易活動是被禁止的，很難想像全球最大的貿易國拒絕接受的支付工具，能成為全球廣泛流通的貿易貨幣。
三是投資支付的需求。由於傳統投資領域對支付結算的成本和效率並不敏感，穩定幣暫不會成為優選的支付結算替代工具；在加密貨幣、虛擬資產以及RWA投資領域，穩定幣已經也將繼續成為最主要的支付工具，但由於法幣與代幣化貨幣工具以及加密貨幣的兌換管道日益暢通（主要是合規方面的障礙），穩定幣也並非完全壟斷這一市場；資本市場的代幣化發行和交易會驅動穩定幣的需求，但它受制於監管政策以及市場的培育，還有相當長的路要走。
最後就是穩定幣的借貸市場以及以此為基礎的衍生品市場，這是最大的領域。美國和香港的法律政策是發行主體不得對穩定幣的持有者支付利息，但持有者將穩定幣存管於持牌仲介機構，仲介機構是可以支付穩定幣存款人利息的，並且可以動用穩定幣存款發放穩定幣貸款。從現實和監管的角度，扮演穩定幣存貸款角色的肯定不會是現在這些發行穩定幣的中小科技公司，因為它們缺乏銀行監管框架 Basel Ⅲ所要求的資本實力和商業銀行的經營管理技術。
基於以上分析可以得出這樣一個結論：美國 GENIUS法案的誕生，將給全球以美元為錨的的穩定幣頒發一張「准生證」，這無疑為處在黎明前的加密貨幣行業點亮了一盞燈，但掌控這盞燈供電和其亮度的是美國政府，穩定幣的生態發展以及生態發展所依賴的法律環境的完善都還才剛上路，只看到光明的前景而忽視路上的荊棘、險灘乃至懸崖，是危險的。
二、未來穩定幣市場誰主沉浮
目前主導穩定幣發行市場的主要是創新科技背景的金融科技公司，如美國的USDT和USDC，壟斷了超過90%以上的市場份額。目前的市場格局是在加密貨幣生態鏈處於灰色地帶階段形成的，未來的市場格局會隨著加密貨幣的立法和監管政策完善而發生深刻重構。一是加密貨幣生態鏈自身的演進發展會給後來者帶來新的機會；二是從有利於國家和國際金融穩定的角度，穩定幣市場的壟斷不符合主權國家(地區)和國際金融監管的政策取向，未來國際穩定幣市場一定是呈現百花齊放的局面；三是金融機構特別是商業銀行會成為未來穩定幣市場的重要玩家，目前美國的主要大型商業銀行都枕戈待旦，在做技術和商業模式的研究準備，一旦法律和政策進一步明朗，金融機構必然發揮其資本和客戶優勢，成為市場的主要力量；四是中央銀行是否直接下場成為玩家之一，存在不確定性。美國的相關法案直接把美聯儲發行穩定幣排除在外，但這只是當前階段特朗普的策略選擇，未來改變的可能性還是存在的，隨著基於區塊鏈網路和加密貨幣的數字金融生態被全面納入監管體系，央行要繼續發揮貨幣中樞的作用，在區塊鏈網路上直接發行數字貨幣會是不二的選擇。然而，若當前試水階段央行就直接下場「踢球」，無論是對加密貨幣生態的創新發展，還是對央行保持超脫的有利位置，為未來政策選項留有餘地，都是弊大於利。當然，特朗普是否存有私心，以此架空美聯儲貨幣政策的獨立決策權，另闢蹊徑，方便為美國經濟注水，又當另說。
三、香港穩定幣條例的現實意義
香港對加密貨幣生態發展的態度轉向積極，是有多重背景的，其中疫情以及後疫情初期新加坡對香港國際金融中心地位的擠兌，曾經網上自媒體流出的所為「香港國際金融中心遺址」說，讓香港危機感倍增。再者，香港社會回歸穩定後，融入國家發展大局，發展經濟和鞏固提升國際金融中心地位，以及以香港所長服務國家所需，既是中央的要求，也是香港各界的共識。以改革創新求發展，被特區政府提到前所未有的高度。香港如何發揮自由市場經濟、國際融中心、金融科技創新和人才等優勢，開拓金融市場發展空間，服務人民幣國際化和數字金融等國家戰略，主動介入代表金融科技發展方向的數字金融領域，無疑是非常好的切入點。香港穩定幣條例的出台，以及之前已經把比特幣等加密資產的交易納入監管框架，就意味著香港昭示了建設亞洲加密貨幣之都的雄心，目前的步伐也確實超越了新加坡。
香港對穩定幣的政策定位類似於美國，是規範和豐富香港加密貨幣生態的一部分，對香港數字金融的發展無疑有巨大的助推作用。鑒於中國內地加密貨幣業務尚屬禁區，香港加密貨幣業務的合規健康發展，無疑為中國在該領域打開了一扇與世界溝通互動的窗戶。香港也保留了發行離岸人民幣穩定幣的法律和技術條件，同時也在積極地參與推動中國央行的數字人民幣專案，以及通過「貨幣橋」項目等多邊合作機制推動自身CBDC（央行數字貨幣）的發展。所以，香港在數字金融發展路徑上選擇了一條民間與官方雙軌制的道路。這就不難理解，為什麼香港金管局沒選擇直接參與或通過授權三家發鈔銀行間接參與港幣穩定幣的發行。按理說，由三家發鈔行直接發行港幣穩定幣，其成本、效率和安全性都是最佳的，因為法幣港幣的發行本來就由等值的美元儲備作發行準備的，直接把線下的發行搬到區塊鏈網路上發行就可以了。隨著未來數字金融生態的演化，不排除民間主導的以加密貨幣為特徵的數位化金融生態與官方主導的以CBDC為特徵的數位化金融生態融合發展，二者相互包容貫通，構成全新的數位化國際貨幣體系，那麼香港的開創性將被記入世界金融發展史冊。
四、美元霸權能靠美元穩定幣續命嗎
不得不承認的是，目前全球最大的加密貨幣的市價都是用美元標價的，居絕對壟斷地位的穩定幣市場也是美元穩定幣市場，在支撐美元世界霸權貨幣功能方面，加密貨幣確實發揮了增量輸血的作用。基於歷史和現實的因素，未來穩定幣也會是美元穩定幣主導的全球市場，因此，穩定幣的大發展，肯定會增加對美元的需求，增加對短期美國國債的需求，美元的全球擴張循環，又多了一個回流的渠道。但美元穩定幣畢竟是依附於法幣美元的，美元的衰落是由美國自身經濟結構嚴重失衡、財政和國際收支狀況日趨惡化以及制裁、長臂管轄等無視國際規則的霸道行徑自作孽的必然結果，隨著中國經濟的崛起以及金磚國家等南方國家經濟的發展，國際貨幣體系的多元化是大勢所趨，穩定幣等加密貨幣也可為新興經濟體所利用，推動全球的去美元化趨勢。那種認為美元穩定幣將在貨幣體系脆弱的不發達國家和地區廣泛應用，從而擴大對美元的需求和易得性的觀點，其邏輯並不完全自洽。從而，把美國GENIUS法案出台，推動美元穩定幣發展，上升到貨幣戰爭的陰謀論的高度，純屬危言聳聽。依附在一個沒落帝國的貨幣魂魄之上，是建立不起一個新的貨幣帝國的。
五、中國的借鑒與應對
我們應該看到區塊鏈技術的發展，催生了一大批金融科技創新企業和全新的金融生態，對於推進人類經濟社會的數位化治理和促進金融的普惠性、效率和創新，積累了豐富的經驗。這些技術，比如分佈式記賬、智能合約等，新的商業模式，比如DEFI（去中心化金融）、ICO（首次代幣發行）、RWA（現實資產通證化）等等，可結合我國實際，批判性借鑒，助力數字金融發展。當前階段應把重點放在RWA，即現實資產的代證化發行和交易的探索推廣，逐步搭建起自主和安全可控的金融區塊鏈公鏈網路，培育以代幣化和央行數字人民幣為基礎的數字金融生態，構建我國的數字金融基礎設施體系。
至於是否開閘人民幣穩定幣，當前既不迫切，也不具備條件。從支付效率、成本和便利性來說，我國國內人民幣的支付結算體系可謂世界一流，遙遙領先，基本做到了電子化、自動化、即時到賬和成本低廉，除了因私保護方面外，穩定幣的支付優勢並不明顯；在跨境支付方面，由於涉及資金跨境監管，現階段無法做到點對點即時支付到賬，穩定幣的優勢也發揮不了。當然，從長遠的角度，隨著人民幣資本帳戶的進一步開放和人民幣國際化程度的提高，從構建國際支付結算體系的自主、安全、可控需要出發，在CIPS的基礎上，搭建一個以人民幣穩定幣為樞紐的完全去中心化的支付結算體系，作為補充和備份，未必不是一個選項。基於現實，當前應積極發揮香港作為加密貨幣生態體系的窗口和實驗作用，創造條件，在香港發行離岸人民幣穩定幣，以多管道探索和開拓人民幣國際化的新路徑。
結論：穩定幣是基於加密貨幣生態體系上發展出來的一種具有顯著跨境支付結算優勢和貨幣特徵的數位化金融工具，其以美國為代表的合法化趨勢，將推動加密貨幣生態系統的加快發展，助力全球金融數位化發展之路的探索，但由於未來各個國家和地區出臺的法律和監管政策會存在顯著差異性，以及全球監管的協調合作需要，現在以美元和美國為中心的穩定幣生態和穩定幣形態發生改變將是不可避免的。穩定幣作為新物種的橫空出世，為數字金融通向未來的探索之路於黎明前點上了一盞燈，照亮的遠方也許是光明大道，也許是山川河澤。
最後，為新物種賦詩一首。
無題
行走在夢境的邊緣
黑暗裏，塵世國王點亮一盞燈
借著燈光，照著鏡子
依著綠貝兒的模樣，將自己裝扮成美少女
混跡於智能合約定義的世界
勾引宇宙的目光不因為美貌，因為她——
講了一個關於未來的美麗傳說