自2020年以來，中國經濟呈現出鮮明的二元化特徵：出口部門迅猛增長，帶動製造業升級和全球競爭力提升；房地產行業則陷入深度調整，拖累內需。這種巨大的分化，導致貿易順差在2025年飆升至1.2萬億美元，引發國際貿易摩擦風險，市場因此也高度關注北京是否會選擇通過人民幣主動升值來應對。我們認為，這種貿易失衡的根源在於房地產泡沫破滅所致的內需疲軟和通貨緊縮，單純依賴滙率調整並非上策；相反，應優先結束通貨緊縮、穩定地產，改進社會福利體系，以實現更可持續的內需拉動型增長。

穩地產挽信心 可結束通縮

回顧中國經濟增長史，外需和內需的雙輪驅動一直是關鍵。從2000年至2021年，出口總額從約2萬億元（人民幣．下同），增長至21.4萬億元，佔GDP比重達18%；同期，房地產銷售則從不足1萬億元，暴增至18.2萬億元，佔GDP比重高達16%。房地產業還通過土地出讓金支撐地方財政。進入2021年後，這種格局被打破，形成出口激增與房地產萎縮的鮮明對比。

2021至2025年間，我國出口總額增長45%，年均增速7.7%，遠高於2016至2020年的2.6%。這得益於多重因素。首先，北京推動的「中國製造2025」戰略成效顯著，通過科技自力更生、供應鏈優化和基礎設施完善，中國製造業在全球價值鏈中佔據更高位置。其次，全球疫情引發海外經濟體大規模貨幣和財政刺激，導致通脹上升和本土製造業競爭力下降，從而刺激了對中國商品的需求。此外，房地產下行引發通縮，進一步降低了出口成本。

與之形成鮮明對比的是房地產行業的急劇下滑。根據官方資料，2021至2025年新房銷售價值和數量分別下降48%和44%。私營部門資料更顯嚴峻：前100強開發商的新房銷售價值和銷量分別暴跌72%和80%。這一崩潰源於多重原因，包括前期過度槓桿化、疫情衝擊和政策調控。其後果波及廣泛；不良債務鏈條相互交織，導致信貸緊縮、債券收益率下降、通貨緊縮加劇，擾亂財政體系；地方政府土地出讓金銳減，家庭財富縮水，消費意願低迷。

這種分化也是中國近幾年經濟轉型的鏡像：出口代表了製造業升級和高科技導向，而房地產崩盤暴露了長期依賴投資驅動的結構性問題。2025年，這種鴻溝進一步放大，出口繼續高歌猛進，房地產銷售在下半年再度惡化，從已有跡象看，企穩復甦還需要一段時間。

出口激增 外國勢設貿易壁壘

出口與房地產的分歧進一步放大到貿易領域，導致出口與進口的巨大鴻溝。2021至2025年，出口增長44.8%，而進口僅增24.4%。結果，2025年貿易順差達1.2萬億美元，失衡規模之大，堪稱歷史罕見。進口低迷的主要原因在於內需疲軟，房地產暴跌減少了對原材料的需求，如鐵礦石進口量從2016至2020年的104.4%增長，轉為2021至2025年的-2.1%，銅進口增速從48.5%降至24.4%。負面財富效應抑制了居民購買力，進一步擠壓進口。

同時，國內價格下跌使本土產品更具競爭力，機電產品進口增速從17.8%降至9.6%。汽車行業是典型案例。2021至2025年汽車進口量萎縮48.5%，而出口激增772.3%，中國躍居全球最大汽車出口國。

如此巨大的貿易順差，對全球經濟影響深遠。中國出口激增，意味着其他國家的進口增加，但這不能無限持續。首先，全球市場份額有限，中國產品滲透率上升，會引發本土生產商反彈，如法國總統馬克龍所言，歐洲工業面臨「生死攸關」時刻。其次，其他經濟體可能通過加強貿易壁壘回應。

第三，政府不可能放任國內房地產下滑持續，我國住房佔家庭財富一半以上，城市化率僅67%，未來需轉移20%人口至城市；加上畢業生就業需求和舊房翻新，房地產仍有剛需。

推高滙率吸外資 想法太浪漫

過去幾年，面對內外需失衡，北京已多輪出手，包括取消購房限制、降低首付和利率、發起「反內捲」運動、斥資4500億元推動「以舊換新」、削減部分出口退稅，並通過國家資金提振股市。然而，2025年下半年內需再度惡化，而年度順差破萬億，市場焦點轉向人民幣滙率：北京是否會允許或推動人民幣升值？

我們認為，人民幣滙率在貿易失衡中的作用有限。2021至2025年，人民幣兌一籃子貨幣僅升值3%，而出口激增44.8%。關鍵在於實際滙率，而非名義滙率。中國自2022年中期開始進入通縮，而海外通脹上升，直接提升了中國的出口競爭力。若強行推動人民幣升值，短期升值過後，出口放緩會加劇通縮，令經濟增長下滑，反致貶值壓力重現。至於有些人士主張通過人民幣持續升值來吸引資金入境，從而抬升國內資產價格和結束通縮，我們認為過於浪漫。目前境內外利差高企，房價下跌的預期堅固，境外資金流入容易流出難，這都會限制資金流入。十幾年前人民幣升值時情況確實如此，但此一時彼一時，不能簡單類推。

我們認為，應通過結束通縮、提升實際滙率，從而治理外部失衡。展望未來，隨着出口阻力增大，北京可能被迫加大力度促進內需，而房地產調整已進入第六年，成為內需復甦的主要障礙，這就要求更為果斷清理房地產欠款鏈條，出清地產市場。另一重要路徑是改革社會福利制度，我國目前農村1.8億老人的基礎養老金平均每月只有243元，遠低於世界銀行極端貧困線。通過提高農村養老金，一是邊際消費傾向高；二是管理成本低，基礎設施已建；三是惠及近3億農民工子女，降低儲蓄率。

中國出口與房地產的巨大反差，反映了經濟轉型的陣痛，但也蘊含機遇。貿易順差雖提供緩衝，但不可持續，僅僅依賴滙率升值來緩解巨額貿易順差並非上策。北京應抓住時機，結束通縮、清理房地產，改革福利體系，以實現高品質的增長。

作者為香港中國金融協會副主席，野村證券中國首席經濟學家

本文刊載於香港《信報財經新聞》2026年2月4日, B4頁

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